今天分享的是：2025年火电新框架：十年淬变，焕发新生
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火电行业十年蜕变：从周期股到"稳定器"，公用事业化开启价值新空间
在能源转型与电力市场化改革的双重推动下，我国火电行业正经历一场深刻的"十年淬变"。曾经因煤价波动、电价调整滞后而被视为强周期的火电板块，如今凭借商业模式重塑、盈利稳定性提升及分红能力增强，逐步向高股息、低波动的公用事业属性转型，为能源系统提供基础保障的同时，也为市场带来新的价值增长点。
回溯火电行业的传统发展逻辑，电量电价、煤价、装机规模、利用小时数这"四要素"长期主导行业盈利。其中，煤价作为占火电成本60%-80%的核心变量，其周期性波动直接导致火电利润剧烈起伏——2021-2022年煤价飙升期间，火电板块甚至出现大面积亏损；而电价调整的滞后性、利用小时数受新能源挤压的下行趋势，进一步放大了行业的周期属性，使得火电长期被贴上"高波动"标签。
但随着双碳目标推进，能源结构转型正在改写火电的功能定位。截至2025年7月，我国火电装机占比已从2015年的66%降至40%，发电量占比从74%降至65%，风光等新能源在月度发电增量中的占比已达124%，对传统火电的"挤出效应"显著。不过，火电并未因此退出舞台，反而凭借灵活性优势，从单纯的"发电资产"转型为能源系统的"调节资源"，承担起保障电力供应稳定、平衡新能源波动的关键角色。
展开剩余82%这种功能转型直接推动火电盈利模型迭代升级。新模型下，火电收入结构被重新定义为"容量电价+辅助服务收入+电量电价"，其中稳定收益占比大幅提升。2024年起全国推行的容量电价政策，为火电提供了与发电量无关的固定收益——2024-2025年多数地区容量电价为100元/千瓦·年，2026年将普遍提升至165元/千瓦·年，部分新能源转型较快地区甚至可达230元/千瓦·年，这部分收入专门用于补偿火电因利用小时数下降而无法分摊的折旧成本。
辅助服务收入则成为火电盈利的另一重要支撑。伴随风光装机激增，电力系统对调峰、调频等调节服务的需求持续增长，火电通过灵活性改造具备深度调峰能力后，可通过提供一次调频、AGC服务等获取额外收入。以行业龙头华能国际为例，2022-2024年其辅助服务净收入分别达14.73亿元、27.18亿元、24.58亿元，规模显著提升。测算数据显示，2024年华能国际、华电国际由容量+辅助服务贡献的利润占比分别高达100%、84%，彻底改变了过去依赖电量电价的盈利结构。
市场化交易的推进则进一步弱化了火电的周期波动。随着月度交易、现货市场占比提升，火电可通过"抢发效益电"、优化报价策略等方式，在用电高峰时段获取更高电价，同时实时反映煤价变化，避免了传统年度长协电价的"错期滞后"问题。2025年上半年，多家火电企业在发电量同比下降的情况下，通过市场化手段实现上网电价同比提升——内蒙华电发电量减少41.53亿千瓦时，但上网电价同比增加16.12元/千千瓦时，有效对冲了电量下滑影响。
盈利模式的重塑带动火电财务指标全面改善。从2023年下半年起，火电板块单季度净利润波动大幅收窄，剔除第四季度后，已连续7个季度稳定在200亿元左右。盈利修复推动净资产持续修复，2023-2024年火电板块扣除永续债后的归母所有者权益同比均增长8.2%，2025年上半年较2024年末再增3.5%，同时永续债规模从峰值逐步下降，资产质量不断提升。
现金流的改善则为分红提升奠定坚实基础。2025年上半年，A股火电板块经营性现金流净额达1440亿元，同比增长29.4%，自由现金流达389亿元。在此支撑下，火电分红力度持续加大，2023年板块分红总额同比提升80.6%，2024年再增22%，2025年上半年分红总额同比增幅更是高达91%。多家企业还推出明确分红承诺，其中国电电力承诺2025-2027年现金分红不低于归母净利润的60%且每股派息不低于0.22元，内蒙华电则承诺同期分红不低于可供分配利润的70%，高股息属性日益凸显。
市值管理举措的落地进一步强化市场信心。2025年初至今，已有华能国际、龙源电力、内蒙华电等6家火电企业发布市值管理方案，通过建立股价波动应对机制、加强投资者沟通、推进股份回购与增持等方式稳定市场预期。方案发布后，相关企业股价表现积极，华能国际H股涨幅近40%，国电电力发布分红承诺后19个交易日股价上涨14.6%，市场对火电行业的价值认知正在重塑。
从估值逻辑看，火电正逐步向水电等成熟公用事业资产靠拢，开启"股息率定价"新阶段。以水电龙头长江电力为例，2016年后其凭借稳定分红实现估值逻辑切换，股价与指数彻底脱钩，长期保持超额收益。当前火电板块分红比例虽仍低于水电（2024年A股火电分红比例36.6%），但提升空间明确，若未来分红比例提高3-10个百分点，同时市场对火电的目标股息率下降至3.5%左右，多家火电企业市值有望实现30%-100%的增长空间。
这场持续十年的行业蜕变，让火电从"煤价电价博弈的周期品"转变为"能源系统的稳定器"。未来，随着容量电价机制完善、辅助服务市场扩容及分红政策落地，火电行业的公用事业属性将进一步强化，在保障能源安全、支撑新能源发展的同时，也将为市场提供兼具稳定性与成长性的优质资产，真正实现"十年淬变，焕发新生"。
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